8月18日，威尼斯37266经济学科召开金融市场专题研讨会，邀请多伦多大学罗特曼商学院金融学教授杨立岩作主题演讲，并对经济学科师生的论文进行深入点评。威尼斯37266、王亚南经济研究院院长周颖刚教授主持研讨会。
主题演讲
杨立岩：To Dissimulate or Not to Dissimulate? Insider Trading When Anticipating Future Information
杨立岩教授指出，内幕交易者在金融市场中如何进行交易及其对价格的影响，是经济学研究中的关键问题之一。基于交易后披露的要求，Huddart等（2001）扩展了Kyle（1985）模型，揭示内幕交易者在早期采用混合策略掩饰私人信息，从而在后续交易中更好地利用这些信息。本文在Kyle（1985）和Huddart等（2001）的理论框架基础上，进一步探讨了内幕交易者在逐步获得私人信息的情况下，如何优化其信息使用策略。与传统文献不同，本文强调内幕交易者可以在未来利用预期的私人信息，但无法提前使用未来信息，导致信息跨期转移的“不对称性”，并分析其对交易决策和资产价格的影响。受消费-储蓄问题中“消费平滑”直觉的启发，文章证明了内幕交易者在不对称信息预算约束下，倾向于平滑其信息使用，以对价格产生恒定影响。此外，文章还解释了内幕交易者通过混合策略来掩饰信息的机制，即在每期交易中主动选择掩饰信息的程度，以应对信息到达的不确定性。
论文报告
随后，来自厦大经济学科的四位教师姜富伟、倪骁然、顾明、王佑安，及两位博士生唐诚蔚、王翔宇先后进行论文报告。
姜富伟：Narrative Managed Market Portfolio
姜富伟教授探讨了如何将经济叙事融入市场投资组合管理，通过运用大量新闻数据并结合机器学习模型，揭示了经济叙事在金融市场的时序预测能力。研究发现，基于叙事的预测显著优于传统基准，尤其在经济衰退、宏观经济条件恶化以及投资者情绪高涨的时期。预测能力的主要驱动力来自折现率渠道，而非现金流渠道。从经济显著性上来说，基于经济叙事的投资组合相较于横截面因子模型，每年能够产生约5%的超额收益。文章特别强调，叙事数据超越了主要金融和经济变量的局限，能够捕捉到传统数据未能涵盖的重要信息，例如战争风险和经济灾难风险等。这些另类数据在理解市场风险和经济动态方面具有重要意义，特别是在面对金融危机或重大经济事件时，提供了更全面的分析视角。
倪骁然：Is Cash Still King after Going Digital? Revelatory Price Efficiency and Responsive Corporate Savings
倪骁然教授探讨了数字化时代企业如何应对启示性价格效率（Revelatory Price Efficiency）的变化。通过利用1993至1996年间逐步实施的EDGAR系统作为准外生冲击，研究发现，该系统的实施抑制了知情交易，并削弱了管理层从股票价格中获取信息的能力。为了应对这一监管变化，企业普遍增加了预防性现金储备，尤其是在信息不确定性较高的公司中，这一效应尤为显著。这与EDGAR实施后不知情交易者的增加、知情投资者的排挤现象一致，进一步导致管理层的学习能力下降。研究还表明，EDGAR的实施降低了企业储蓄对价格的敏感性，同时提升了现金持有的价值。此外，研究排除了其他可能的解释，如外部公司治理的改善或财务约束的恶化。本文为金融技术对企业财务政策的影响提供了新的见解，尤其是信息环境的变化对企业现金持有的影响。同时，它也加深了我们对企业现金持有决定因素的理解。
顾明：Investors Repurchase Regret and the Cross-Section of Stock Returns
投资者以往的交易经历会影响他们回购股票的意愿。基于一家大型券商提供的投资者账户交易数据，顾明副教授深入研究了投资者在回购股票时的一种行为偏误，即他们不愿意回购之前卖出后价格出现上涨的股票，这一现象被称为“回购后悔”。受此启发，文章提出了一种基于逐笔交易数据的股票层面的回购后悔指标（Regret），并探讨其资产定价含义。研究发现，Regret较高的股票在未来会面临着较低的投资者买入，由此导致更低的期望收益。从经济显著性来看，Regret最低的五分位数组合未来的年化超额收益要高出12%。此外，Regret和未来收益之间的负向关系在彩票型股票以及投资者获利的股票中更为显著。
王佑安：Corporate Communications with Government Executive Officials: Evidence from the STOCK Act
众多联邦机构官员参与股票交易，引发了对可能滥用非公开信息的担忧。在此背景下，王佑安助理教授研究了《禁止国会议员利用内幕消息交易法案》（STOCK Act）对公司自愿披露行为的影响。该法案限制了联邦行政部门官员获取政府信息的渠道，从而减少了他们与公司之间的私人沟通。研究发现，依赖政府合同的公司在法案实施后，管理层预测的频率显著降低，尤其是对那些高度依赖政府业务的公司。这一现象表明，STOCK Act在抑制内幕交易的同时，也可能限制了公司获取关键信息的能力，影响了其自愿披露的准确性。唐诚蔚：Price Limits, Trading Suspensions, and Market Contagion: A Sample Selection Spatial Autoregressive Tobit Model
为了研究2015年“股灾”期间“千股停牌”的影响，本文构建了一个空间自回归Tobit样本选择模型（Sample Selection Spatial Autoregressive Model），该模型综合考虑了涨跌停板制度引发的数据删失问题（censored data）以及停牌制度带来的数据截断问题（truncated data）。在实证分析中，基于该SAR Tobit样本选择模型，本文对2015年“股灾”期间的“千股涨跌停”和“千股停牌”现象中的风险传染效应进行了检验。结果表明，风险不仅在未停牌的股票之间相互传染，还会从大量停牌的股票中向未停牌股票扩散。此外，本文发现基金共同持股网络是2015年“股灾”期间风险传染的潜在渠道。研究还显示，停牌决策不仅具有传染性，甚至可能加剧股票未来的下行风险。
王翔宇：Identifying the Information Choice Behavior with Macro and Micro Information: A Bayesian Approach
由于注意力有限，投资者在获取信息时会做出选择：一些投资者侧重于市场整体信息，而另一些则专注于公司特定的信息。为识别股票市场中这种信息选择行为的动态变化，本文开发了一种新方法。该方法通过引入信息结构，扩展了经典的知情交易模型。模型参数采用贝叶斯方法进行估计，此方法有效应对了由于同时估计多个股票集群而导致的庞大参数空间及复杂的似然函数。模拟结果验证了该方法的可靠性。本文进一步将模型应用于2015年股市泡沫的分析，展示了其在探索股价现象微观基础方面的独特价值。
研讨会上，杨立岩教授对每一位报告人的文章进行了深入而细致的点评，不仅关注文章内容的深度与广度，还指出了研究方法的创新点与改进空间，为报告师生提出了许多富有建设性和启发性的意见与建议。此外，报告人与在场的师生也进行了热烈互动，大家畅所欲言、积极交流。研讨会最后，周颖刚教授作总结发言，他向杨立岩教授的精彩点评致谢，并强调，未来应继续加强此类学术交流平台的搭建，为更多师生提供展示研究成果、交流学术思想的机会。
（WISE 2020级博士生 熊志涛）
